王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低(dī)估(gū)时(shí)，股(gǔ)息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益(yì)资(zī)金(jīn)买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资(zī)金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨了足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平(píng)时关(guān)注(zhù)度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经(jīng)历过的(de)人都能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次(cì)比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行(xíng)股(gǔ)见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面去猜(cāi)测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出(chū)来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)上(shàng)涨，还能(néng)享受资本利(lì)得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是(shì)，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资(zī)金(jīn)的成本，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平时(shí)，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某(mǒu)些情况下(xià)会(huì)被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉(jué)得银行股的估(gū)值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看(kàn)中股(gǔ)息率的资(zī)金默默(mò)买(mǎi)入，把底(dǐ)部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代表的机(jī)构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求(qiú)是相对收益(yì)，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入(rù)，他(tā)们(men)的(de)任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出(chū)赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基(jī)金参与很(hěn)低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行(xíng)股(gǔ)2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类似考核(hé)的(de)机构投资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的(de)基金持(chí)仓比例是下(xià)降的，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行指数走了个(gè)过(guò)山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工(gōng)智(zhì)能概念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖(mài)出(chū)银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了(le)4月(yuè)初，人(rén)工智能等板块行(xíng)情回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的(de)这段时(shí)间，银(yín)行股刚好和人(rén)工(gōng)智能走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等(děng)，则(zé)可(kě)能(néng)是买入的(de)。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有进(jìn)有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我们预期不(bù)符。基金主要在卖(mài)出(chū)。此外，还有(yǒu)些(xiē)一(yī)般法人、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的(de)时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入(rù)了高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多(duō)次银行底(dǐ)部(bù)启动一样，很可(kě)能是(shì)青(qīng)睐高股(gǔ)息率的(de)资金，买入低估值、高股息率的(de)银(yín)行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的(de)银(yín)行股行情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股(gǔ)股息(xī)率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收益资金依然是(shì)有吸(xī)引力的(de)。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调整的(de)迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市(shì)场格(gé)局造成了较大谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业(yè)务的中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业(yè)贷款同(tóng)比增速不低于各项贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余额(é)的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小微(wēi)信贷利率，而是(shì)要求“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的(de)工(gōng)作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年(nián)由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业(yè)需要留存一定的利(lì)润用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)资本，进(jìn)而(ér)支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是(shì)越低(dī)越好，需要维持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目(mù)前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近(jìn)这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也(yě)会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利(lì)润和(hé)合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那(nà)些(xiē)买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投(tóu)资(zī)建议，涉及(jí)个(gè)股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈(chén)述事(shì)实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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