摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第(dì)一(yī)，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也(yě)在(zài)单反可以带上飞机吗边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波(bō)动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期(单反可以带上飞机吗qī)需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月金融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社(shè)融和贷款实(shí)现同比小幅(fú)正增，但去(qù)年同期因局部(bù)疫情而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民(mín)融(róng)资需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据(jù)融(róng)资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新(xīn)增未(wèi)贴现票据(jù)下降，指向票据(jù)供(gōng)给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平(píng)均(jūn)值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前(qián)批额度，地方(fāng)债净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融(róng)存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资也(yě)出现(xiàn)放缓(huǎn)迹(jì)象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企(qǐ)业融资(zī)的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民(mín)存(cún)款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资(zī)金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是(shì)预留(liú)资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大(dà)中城市地(dì)产销售(shòu)同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价(jià)下(xià)降(jiàng)和就业压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造(zào)业(yè)和非制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据尚未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示(shì)财(cái)政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿(yì)元，因(yīn)去(qù)年退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是财政收支(zhī)差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别(bié)为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接(jiē)近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等(děng)数据(jù)估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测(cè)算的3月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本(běn)回到数据(jù)发布前(qián)的(de)状态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的预期。不过(guò)新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期(qī)。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映出(chū)市(shì)场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预(yù)期的社融公布(bù)后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下(xià)行至阶段(duàn)低(dī)点(diǎn)。

　　二(èr)是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期(qī)较(jiào)强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继(jì)续下行可能更多(duō)依赖于降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了(le)4月居(jū)民(mín)贷款偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设(shè)国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。本文假设流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超预期(qī)变化。

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