“现在(zài)的房地产很难再出现像过去十年的系统性(xìng)行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和(hé)投资者的(de)关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而(ér)且(qiě)是反复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再往下的(de)空间已经(jīng)不(bù)大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿(ā)尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆(bào)雷的情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个(gè)基(jī)准：有(yǒu)大的(de)国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今(jīn)年房地产的开发(fā)资金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷(dài)款的(de)，房(fáng)企的主要资金(jīn)来源来自新盘(pán)的销售。但今年(nián)新房的(de)销售(shòu)情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那(nà)些(xiē)有国(guó)企背景的房(fáng)企，民营(yíng)房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很(hěn)明显的(de)分化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还(hái)是融资等(děng)各个方(fāng)面都非常明(míng)显。现在有国资背景的(de)房企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资(zī)背景的(de)民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到(dào)如(rú)何挖掘，我们(men)会特(tè)别重视(shì)企业的成本(běn)优(yōu)势，更具体一(yī)点，就是(shì)它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是(shì)行业内的最低水平(píng)；利润率(lǜ)是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建安(ān)成本是否也是业(yè)内最低的；这些都是我(wǒ)们(men)看重的一家房(fáng)企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时(shí)满足上述条(tiáo)件的(de)房企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道(dào)红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京(jīng)投发(fā)展、光(guāng)明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股(gǔ)等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央(yāng)企房企，其财务(wù)指标称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企的(de)资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的(de)张弛(chí)有度尤为重要(yào)，节奏把握准确(què)，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未(wèi)来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机(jī)会来了，其开始(shǐ)在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市(shì)进行大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由此前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一。与此(cǐ)同时(shí)，该房企新购入(rù)地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本(běn)身储(chǔ)备(bèi)了(le)很多(duō)弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负(fù)债率(lǜ)扩张得太快，但未来(lái)的两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象得那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平，在我看来(lái)，这个比(bǐ)例(lì)如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要(yào)更加(jiā)严(yán)格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前(qián)房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要规(guī)避公(gōng)司净负债率(lǜ)提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之(zhī)上。其(qí)中(zhōng)，中交地(dì)产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华润置(zhì)地、中国(guó)海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等(děng)房企在践行较积(jī)极的拿地策略的(de)同时，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央企与(yǔ)民营(yíng)房企，但在各(gè)维度的(de)实际表(biǎo)现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企，机(jī)构更(gèng)加看好国(guó)央企(qǐ)，但这也并不意味着，民(mín)营企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样(yàng)受到(dào)机(jī)构(gòu)的(de)青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团(tuán)的十大(dà)流(liú)通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中(zhōng)国回(huí)报灵(líng)活配置混合(hé)型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全国(guó)社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限公司(sī)就(jiù)长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产公司(sī)的几只产品合计(jì)持(chí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年(nián)以(yǐ)来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新(xīn)增(zēng)土储、股价表(biǎo)现等多维度(dù)都(dōu)表现了较(jiào)强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩(jì)的持续(xù)增长，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收(shōu)来(lái)自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名(mín中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022g)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集(jí)团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机(jī)构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产(chǎn)产业链上(shàng)的中游环节(jié)，其上游(yóu)主(zhǔ)要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而(ér)下(xià)游应用行业主要包括中介(jiè)服务(wù)、家用电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材料端(duān)息息(xī)相关(guān)，新盘开工(gōng)不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进(jìn)入存(cún)量(liàng)房(fáng)时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家(jiā)装家居领(lǐng)域(yù)，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来(lái)越大，随着时(shí)间的增(zēng)加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需(xū)求(qiú)也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一(yī)直都(dōu)很好(hǎo)。对(duì)于地(dì)产产业(yè)链(liàn)，我们相对看好和内装相关(guān)的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材(cái)、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司(sī)，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在月(yuè)线连(lián)收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的(de)研发、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富(fù)安娜实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股股东来看，能够发(fā)现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价(jià)值和私募的明(míng)河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调(diào)的是(shì)，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金(jīn)经理曹名(míng)长在管的产品，首季其(qí)同时重仓(cāng)的房(fáng)地产(chǎn)产业链股票(piào)还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一(yī)度沉寂(jì)，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最(zuì)好的是志(zhì)邦家居(jū)。同(tóng)一时间段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公(gōng)司(sī)都实现了同(tóng)比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司(sī)的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发(fā)策(cè)略优选和广发安宏(hóng)回报均增加(jiā)了持(chí)股，而这两只产品也成为志(zhì)邦(bāng)家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公(gōng)司(sī)金牌橱柜中，他管(guǎn)理的(de)全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外，下游的物业股(gǔ)也(yě)越来越(yuè)被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不(bù)过(guò)这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务(wù)不(bù)是(shì)一个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的(de)大部分项目到(dào)期(qī)之后，经过(guò)两三(sān)轮合同周期还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产(chǎn)品提价(jià)的(de)公司很少，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易(yì)一开始是挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保安这些(xiē)固定(dìng)人员成本(běn)的(de)年度增(zēng)长，不(bù)过(guò)服务没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价(jià)难度是非常大的。但(dàn)是(shì)该公司(sī)能在业内做到到期(qī)之(zhī)后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和(hé)比较好的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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