核心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长均(jūn)是(shì)内部(bù)分化明显(xiǎn)，行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中特估(gū)表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未(wèi不尽人意是什么意思)变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流(liú)活动(dòng)时(shí)，对今(jīn)年(nián)市(shì)场风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当(dāng)前(qián)市(shì)场对(duì)于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认为近期银(yín)行等高股息(xī)股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和(hé)指数(shù)层(céng)面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价(jià)值与成(chéng)长两种风格并不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市(shì)初期(qī)的第一(yī)波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数(shù)量(liàng)占比(bǐ)看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来基本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数的(de)成分行业(yè)权(quán)重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走势(shì)相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段(duàn)时间(jiān)市(shì)场(chǎng)是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容(róng)易(yì)受到政策利(lì)好和预(yù)期(qī)改(gǎi)善(shàn)的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此风格(gé)特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮行情中数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数(shù)字经济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎(yì)，今(jīn)年以来(lái)人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的国央(yāng)企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念(niàn)，政策(cè)层面(miàn)高度(dù)重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下(xià)中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的(de)分化(huà)决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则(zé)是(shì)成长相对价值的业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的(de)业(yè)绩又开始优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋势(shì)。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季报数据(jù)显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策(cè)和事件驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据(jù)的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利(lì)增速可(kě)能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计(jì)23年(nián)归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速(sù)差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市(shì)场表现(xiàn)也印(yìn)证着我们(men)的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但(dàn)短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期基本面还不(bù)够扎实(shí)，更易(yì)受到其(qí)他因(yīn)素(sù)的扰动。目(mù)前宏观(guān)经济数据(jù)显示当(dāng)前(qián)基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数(shù)据较(jiào)一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然(rán)较(jiào)弱(ruò)。综合(hé)来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可(kě)能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡(héng)，全年数字经济仍是(shì)主线。在(zài)政策和事件的(de)催化下数字(zì)经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大，去伪存(cún)真的(de)试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印(yìn)证了我们(men)的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技(jì)术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大(dà)对数(shù)字(zì)安全和数字(zì)基建的投入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国(guó)家(jiā)数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数(shù)据要素(sù)市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字(zì)基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产业(yè)规模复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发(fā)，不尽人意是什么意思近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理上的部分结(jié)果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研(yán)天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言(yán)处(chù)理市(shì)场(chǎng)复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也(yě)将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目(mù)前(qián)政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结(jié)构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和(hé)消费(fèi)意(yì)愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合海通行(xíng)业分(fēn)析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净(j不尽人意是什么意思ìng)利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三(sān)大可能发力方向，即关(guān)系国计民(mín)生的重大(dà)安全领域(yù)、举国(guó)体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美(měi)国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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