文丨(gǔn)明(míng)明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，即便税期结束(shù)，资金利(lì)率却仍未(wèi)回(huí)落(luò)，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因素(sù)，预计短期(qī)内，资(zī)金利率(lǜ)下行空间(jiān)有限，波动幅度(dù)加大，建议投资(zī)者关(guān)注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲龙有几个爪 龙有两个根吗高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间(jiān)流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期限(xiàn)利(lì)差(chà)也(yě)明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们(men)认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持货币(bì)信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水平(píng)合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动性(xìng)供需匹配(pèi)的前提(tí)下，货币工具力度(dù)可能会有所(suǒ)回(huí)摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示(shì)后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是(shì)缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带来了一定的压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍(réng)将保持同(tóng)比多增的态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资(zī)金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资(zī)者对于未来一个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然(rán)上周受(shòu)资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有(yǒu)所降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货币政(zhèng)策力度以及跨月资(zī)金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对(duì)于未(wèi)来一个月内资金价格上行的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金(jīn)的(de)期(qī)限被(bèi)动拉长，利率下行(xíng)空间(jiān)有限。龙有几个爪 龙有两个根吗

　　月末(mò)往往财政集中支出，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但跨(kuà)月(yuè)前(qián)夕银行资金融出(chū)意愿一般(bān)较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对(龙有几个爪 龙有两个根吗duì)于债市(shì)而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基(jī)本面预(yù)期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流(liú)动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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