分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们(men)想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二季度货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么或(huò)有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量(liàng)投放或对(duì)后续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业(yè)强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月(yuè)的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去(qù)年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们(men)认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新(xīn)闻发布会披(pī)露数(shù)据，一季度(dù)基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年(nián)该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日(rì)发布的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致(zhì)（票据(jù)利(lì)率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全(quán)月看(kàn)，利差下(xià)行幅(fú)度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的(de)低基数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的(de)观点相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数(shù)或使(shǐ)得居民(mín)贷(dài)款多(duō)月仍(réng)有一定同(tóng)比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银(yín)贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明(míng)显低(dī)于(yú)人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低(dī)，而(ér)今(jīn)年经(jīng)济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，数(shù)据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机构继(jì)续(xù)积(jī)极落实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接融(róng)资项目：企业债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益率低位、企业(yè)债务融资(zī)需求回(huí)暖的(de)影响，企业(yè)债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前(qián)值(zhí)上行(xíng)0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受(shòu)益于居(jū)民消费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合我们(men)的(de)预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较(jiào)上月(yuè)继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此前(qián)的(de)判断。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存(cún)款、季初居(jū)民存(cún)款资金重新(xīn)流入理财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消费(fèi)活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴(jiǎo)税(shuì)影响，也(yě)是(shì)企业存款的季节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就(jiù)是受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落幅(fú)度相对过往历(lì)年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的大(dà)规模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透支，二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货币政策定(dìng)调是“稳健的(de)货币(bì)政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年(nián)底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥(huī)主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行官方数(shù)据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预(yù)计央行后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这也将对今年(nián)的(de)各月构成(chéng)差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷(dài)增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增(zēng)速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一(yī)季度(dù)信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区(qū)间，其(qí)中也隐含了(le)对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能(néng)有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可能在(zài适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么)四季度进(jìn)入(rù)降(jiàng)息周期(qī)，中美两国(guó)基本(běn)面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间进(jìn)一步(bù)打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年(nián)低点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速(sù)可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期(qī)。

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