摘要(yào)

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票(piào)据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅(fú)度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整。流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期(qī)因(yīn)局部疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今年4月新增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值(zhí)，低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款转负，反映居民融(róng)资需(xū)求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较(j已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后iào)3月明(míng)显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票据(jù)供(gōng)给相对不足，部(bù)分从(cóng)表(biǎo)外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也(yě)出(chū)现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。接下(xià)来重点(diǎn)关(guān)注居民融资和企业融资(zī)的总量(liàng)是(shì)否修复，其(qí)次(cì)是(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民(mín)存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理财(cái)资(zī)金，在4月再(zài)度出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风险偏好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是预留资金用(yòng)于(yú)小(xiǎo)长假(jiǎ)消费(fèi)，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居(jū)民购房可能更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和就业(yè)压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据看流(liú)动性：4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对(duì)流(liú)动(dòng)性存在影响的一些(xiē)因(yīn)素(sù)：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差(chà)额。今年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期(qī)财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等数据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测(cè)算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调(diào)配，这(zhè)给(gěi)五(wǔ)因素法(fǎ)测算超(chāo)储带来更多(duō)不确(què)定性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基(jī)本回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社融(róng)的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的(de)预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超出了预期(qī)。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发(fā)力的(de)担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于预(yù)期(qī)的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可能(néng)体现出部分(fēn)投资者预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力(lì)资金(jīn)利率下行。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表(biǎo)数据(jù)中(zhōng)，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对(duì)其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出非银机构(gòu)资金较为充裕(yù)，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利(lì)率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参考去年降息预(yù)期较(jiào)强的(de)时(shí)段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行(xíng)可能更多依赖于降息预期(qī)的(de)发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内财政政策维(wéi)持当(dāng)前(qián)力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化。

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