摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出(chū)现，新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿(yì女生工资多少算正常，女生工资多少算正常)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新(xīn)增非银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕(yù)，部分额度给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对(duì)此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大(dà)。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月金融数(shù)据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资(zī)再(zài)度(dù)转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去年同期因局(jú)部(bù)疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一(yī)，居民(mín)融资(zī)出现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多(duō)于去(qù)年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票(piào)据(jù)下降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相对不足，部(bù)分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债(zhài)对社融存量同(tóng)比增速(sù)的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比降幅大(dà)于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外(wài)转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中城市商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增(zēng)，指向结(jié)构较好。接下(xià)来重点关注(zhù)居民融(róng)资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存(cún)款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活(huó)化(huà)程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居(jū)民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财(cái)规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模(mó)上(shàng)与居民(mín)存(cún)款降幅(fú)基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负(fù)，居民购(gòu)房可能更多依(yī)赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业(yè)PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可(kě)能(néng)制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活(huó)化程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款活(huó)化略(lüè)有改善(shàn)；居民(mín)存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流动性(xìng)：4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财(cái)政收(shōu)支差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余(yú)的是财(cái)政收(shōu)支差额(é)。今(jīn)年(nián)4月政府债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额(é)（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数据(jù)估(gū)计(jì)，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债(zhài)表测算的(de)3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银(yín)行主动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算超储带来更多不(bù)确(què)定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬(xún)的流动性(xìng)来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回(huí)到数据发布前(qián)的状态(tài)，对社融不及预期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转女生工资多少算正常，女生工资多少算正常(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因而市(shì)场对(duì)4月社融和贷(dài)款转弱已有一定(dìng)程(chéng)度(dù)的预期。不(bù)过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策发力(lì)的担(dān)忧，部(bù)分(fēn)资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期的社(shè)融公布后，长端利率(lǜ)延续(xù)下(xià)行，当前债(zhài)市的反应，可(kě)能(néng)体(tǐ)现出部分投(tóu)资(zī)者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍(réng)然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下(xià)行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融(róng)性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映出(chū)非银机构资(zī)金较为充裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来(lái)的流(liú)动性指标(biāo)考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可(kě)能更多(duō)依赖于降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货(huò)币(bì)政策出现超预期(qī)变化，国内(nèi)货币政策相应可(kě)能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内财政政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维(wéi)持充裕状态，但假如(rú)流(liú)动性(xìng)投放少(shǎo)于往(wǎng)年同期，流动性可(kě)能出现超(chāo)预期变化。

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