摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次(cì)出(chū)现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边(biān)际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能(néng)反映部(bù)分居(jū)民(mín)存款重回理财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不(bù)高，还(hái)要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需(xū)要关(guān)注5月末(mò)资(zī)金利率(lǜ)是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融和贷(dài)款实现(xiàn)同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去(qù)年(nián)同期因局(jú)部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融(róng)同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月(yuè)以来最(zuì)低(dī)值，低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资(zī)需求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，略多于(yú)去(qù)年同期的(de)5784亿(yì)元(yuán)，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对不(bù)足(zú)，部分(fēn)从(cóng)表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足(zú)实体融(róng)资的(de)同时(shí)，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业(yè)融(róng)资结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延(yán)续同(tóng)比多(duō)增(zēng)。4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月(yuè)同比多增(zēng)。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提(tí)前批额(é)度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居(jū)民融资和企业融资(zī)的总量是否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存款活化(huà)过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)回(huí)落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规(guī)模(mó)上与居民(mín)存(cún)款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对(duì)应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市(shì)地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可(kě)能制约了(le)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)幅度(dù)有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看(kàn)对流动性存在影(yǐng)响的一(yī)些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存款显示(shì)财(cái)政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政收(shōu)支差额(é)。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动调(diào)配，这给五因素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系(xì)资金(jīn)供给量较为充(chōng)裕，使得(dé)资金利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下(xià)行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据发(fā)布前的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是社融的(de)主要(yào)支撑因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可(kě)能(néng)超出了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出(chū)市场先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力的担忧(yōu)，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融(róng)公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延(yán)续下(xià)行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可(kě)能体现出部分投资(zī)者预期利率已下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度(dù)较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利(lì)率下(xià)行。观察4月非银(yín)企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其(qí)他存(cún)款性公司对其他金融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财(cái)规模(mó)的(de)反弹，三(sān)者(zhě)均反映出非(fēi)银机(jī)构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移(yí)提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)低于(yú)7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出(chū)现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化(huà)，国内(nèi)货币政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可(kě)能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国(guó)内财政政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放(fàng)少于往年同期(qī)，流动性可(kě)能出现超预期变(biàn)化。

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