主(zhǔ)要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业利润当月同(tóng)比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源(yuán)于(yú)两方(fāng)面，其(qí)一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用(yò农村信用社几点上班下班时间ng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增速回升，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对农村信用社几点上班下班时间于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产业链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)反而会(huì)在(zài)高油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润在高油价(jià)下(xià)仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设备(bèi)等改(gǎi)善明(míng)显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也积极改善，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三(sān)重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的(de)内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在(zài)成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一(yī)是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需(xū)求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利(lì)真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回(huí)落带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价(jià)导致(zhì)的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二(èr)是(shì)今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明(míng)显新增(zēng)，加(jiā)之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，农村信用社几点上班下班时间3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费(fèi)政策(cè)持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利(lì)润(rùn)增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)同比增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年(nián)开(kāi)始前期社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年未再新(xīn)增更大(dà)力度的(de)降费(fèi)政策，从同(tóng)比视角来看费用对(duì)于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业(yè)需求(qiú)持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成(chéng)本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的(de)（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业成本率也(yě)明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续(xù)好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具等(děng)行(xíng)业利润增速(sù)均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速(sù)仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临(lín)的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业(yè)利(lì)润(rùn)增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期(qī)恢(huī)复较快(kuài)，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结(jié)束，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力(lì)仍较大(dà)。其(qí)三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策(cè)更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾(qīng)向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信(xìn)心(xīn)逐步恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政策已推动(dòng)上半年地产建(jiàn)安投资和(hé)竣(jùn)工积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉(lā)动(dòng)下(xià)半(bàn)年汽车(chē)、家电(diàn)、家具等(děng)后周期大宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成(chéng)本(běn)与费用压力——工(gōng)业企(qǐ)业效益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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