文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长(zhǎng)是各类(lèi)市(shì)场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不(bù)断(duàn)升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的(de)动力有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度(dù)放松或是破局(jú)的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私人(rén)部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资带(dài)来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的(de)利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企(qǐ)业(yè)三(sān)大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初财政预算(suàn)的严格约(yuē)束。年(nián)初的财(cái)政预算草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资产。房地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民(mín)资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入(rù)的(de)感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的(de)临(lín)界值之(zhī)下(xià)，这使得(dé)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的(de)倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制(zhì)约。去(qù)年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性(xìng)工具对(duì)企业部(bù)门(mén)的融资提供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的(de)2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边际(jì)上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近年(nián)来(lái)城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解决的(de)办法大概(gài)有以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个(gè)维度。一是城投化(huà)债。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极化债的(de)态度及(jí)决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的(de)地方债务化解工(gōn九龙司是哪里？g)作。二(èr)是(shì)中央(yāng)政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出(chū)长期(qī)建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济(jì)复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业(yè)整(zhěng)体(tǐ)的(de)经营(yíng)状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠杆(gān)加大投资和生产带(dài)来的收益高于债务(wù)增加而(ér)产生的(de)利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠杆经营可(kě)以带(dài)来正收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未(wèi)能延(yán)续，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础不(bù)再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升以(yǐ)及(jí)疫情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业(yè)和居(jū)民对(duì)未来的收入(rù)预(yù)期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门(mén)加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国(guó)的(de)实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内(nèi)需不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民(mín)部门的(de)原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资(zī)状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速(sù)显(xiǎn)著高于全社会固定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私(sī)人企业(yè)的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固(gù)定资产投(tóu)资近乎零增长。第二(èr)，去年(nián)以(yǐ)来(lái)，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供(gōng)投资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大一部(bù)分没有进(jìn)入实体经济(jì)，而是(shì)堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和(hé)投(tóu)资的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回(huí)暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求也(yě)在过往有一定透支，因此居民(mín)部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的(de)财(cái)政预算约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案(àn)中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度，全(quán)年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预(yù)算在(zài)正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发(fā)行的(de)抗疫特别国(guó)债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情而推(tuī)出(chū)的(de)一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放。去(qù)年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年(nián)中时(shí)市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空(kōng)间，严格(gé)来(lái)讲并未突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府部门今(jīn)年的(de)举债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居(jū)民(mín)收入以及(jí)对未(wèi)来的(de)信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用(yòng)使(shǐ)得现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结构(gòu)主要(yào)可以(yǐ)分为非金融(róng)资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部(bù)分是住(zhù)房资(zī)产，房产(chǎn)价格(gé)的(de)低迷(mí)制(zhì)约(yuē)了居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二(èr)手房(fáng)价格同比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实(shí)现由(yóu)负转正，预计今(jīn)年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入(rù)的信心连(lián)续多个(gè)季度处(chù)于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着(zhe)不(bù)小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以及(jí)对(duì)未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)（购买金融资(zī)产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多(duō)储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平(píng)，消费(fèi)与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新(xīn)增贷款的(de)累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年(nián)的居民累计新增存款更是达到(dào)了(le)疫情以来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长势头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房地产价格(gé)回升空(kōng)间有限以及居(jū)民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投(tóu)债务压(yā)力较大(dà)的(de)制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边(biān)际退坡。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的(de)融资(zī)进行了很大的(de)支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性工具(jù)属于逆周期工具(jù)。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也(yě)将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多结存额(é)度(dù)，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的(de)普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支(zhī)持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，截(jié)至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及(jí)租(zū)赁住房贷(dài)款支持(chí)计划(huà)余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一步(bù)提升额度(dù)的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来(lái)，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能(néng)不足(zú)。今(jīn)年一(yī)季度银行体系对企业部门发放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期(qī)最高水平(píng)，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压(yā)力的化解是(shì)今年政府工作(zuò)的中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升也反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出(chū)更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆(gān)主要集(jí)中在在中央(yāng)政府(fǔ)层面的(de)情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等(děng)方式实(shí)现政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策(cè)适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

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