平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较去年同期(qī)有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模(mó)较大。3）政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余批(pī)次的地(dì)方债(zhài)额度，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历(lì)史同(tóng)期均值。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序(xù)，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售(shòu)不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的(de)可(kě)持续(xù)性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落(luò)。4月居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高，其驱动(dòng)因素(sù)更多(duō)是家庭资(zī)产的再(zài)配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费规模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率和重大项目开工金额(é)数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支持(chí)力度可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币政策对(duì)实体经济(jì)的支(zhī)持还是(shì)比较有力的(de)。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录(lù)得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社(shè)融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大(dà)总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情(qíng)多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季(jì)度“开门红”期(qī)间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得(dé)益于出(chū)口边(biān)际回暖、人(rén)民(mín)币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资(zī)同(tóng)比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融(róng)企业(yè)境内股票融资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)发行(xíng)规模(mó)持续高于去(qù)年同期(qī)，但到期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对(duì)净融(róng)资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资(zī)支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未(wèi)开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策(cè)支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体规模与去年相(xiāng)当。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余(yú)批次(cì)的地方债额度，且(qiě)提(tí)前批的(de)剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额度(dù)，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月(yuè)中下旬才(cái)能(néng)发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能(néng)会(huì)拖累政府债融资表现。洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增(zēng)，持续对社融(róng)构成小幅(fú)支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期(qī)分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据(jù)贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

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• 　　居民(mín)中长期贷款单月(yuè)净偿还(hái)规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于(yú)居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低(dī)迷使其增(zēng)量不足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季(jì)度大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍然能(néng)够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银(yín)行(xíng)面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可(kě)持(chí)续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的(de) 进(jìn)一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势(shì)的(de)影响较大，这可能(néng)是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方面(miàn)，居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年(nián)3月以来(lái)的首(shǒu)次(cì)同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居民(mín)提前偿还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期(qī)留抵(dǐ)退税推进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合(hé)其(qí)他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高频指(zhǐ)标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱(ruò)），重大(dà)项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项(xiàng)目开(kāi)工总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济(jì)的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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