王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度低估(gū)时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但(dàn)事(shì)实(shí)上，银行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家(jiā)觉(jué)得银(yín)行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不(bù)高。等(děng)到因(yīn)几根大线性而吸引(yǐn)大家来关(guān)注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却(què)自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易(yì)，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确(què)实没(méi)有实质性利好，那么只能从资(zī)金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意(yì)出(chū)手了。由(yóu)于(yú)银行(xíng)盈(yíng)利能(néng)力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息(xī)率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)苏三起解的故事，苏三起解的故事简介0.5倍(bèi)以下，那么计算出(chū)来的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利(lì)息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利得(dé)。当然，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一(yī)张可(kě)转债(zhài)，其(qí)市价下(xià)跌时(shí)，会(huì)有个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的(de)票息(xī)率高到一定程度，显著高(gāo)过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底(dǐ)在某些情(qíng)况下会被(bèi)打(dǎ)破(pò)，即因为一些(xiē)负(fù)面因(yīn)素(sù)的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得(dé)银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些(xiē)看中股息(xī)率的资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除(chú)的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱(yòu)人而(ér)买入(rù)，他们的(de)任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出(chū)赚取股息(xī)率的决(jué)策，这不是他(tā)们(men)的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募(mù)基金参与很(hěn)低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考(kǎo)核的机(jī)构投(tóu)资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确(què)实(shí)看到，2023年(nián)第一季度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者有可能是(shì)卖出银(yín)行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智(zhì)能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段时间，银(yín)行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如个人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)有可能(néng)是高股息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决(jué)定(dìng)他(tā)们买入的因素中，资(zī)金成本应该是个(gè)重要(yào)因素。目(mù)前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的(de)资金成本(běn)也有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确(què)实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有出(chū)，这一(yī)点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历(lì)史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高股息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银(yín)行股。而(ér)他们的口味(wèi)与公(gōng)募(mù)基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了过去半(bàn)年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入(rù)了高股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息(xī)率依然较高，而(ér)资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经(jīng)营(yíng)层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特(tè)殊(shū)政策，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了一(yī)些监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对(duì)小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来从事(shì)小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐步达到(dào)新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升小微(wēi)企业金融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一(yī)些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不(bù)低于(yú)各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的(de)户数(shù)不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而(ér)是(shì)要求“合(hé)理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域，其(qí)他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三(sān)年(nián)的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需(xū)要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下(xià)一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要(yào)维(wéi)持(chí)一个合(hé)理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么(me)是(shì)银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的(de)味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券(quàn)研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们的研究(jiū)报告。

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 苏三起解的故事，苏三起解的故事简介