分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继(jì)续提示居(jū)民超额(é)储蓄大概(gài)率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的(de)预期波动或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包含(hán)可以完美(měi)对齐(qí)背景图和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的(de)强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提(tí)示(shì)了一季(jì)度(dù)信(xìn)贷的大体量投放(fàng)或(huò)对后续信贷形成一(yī)定(dìng)透支(zhī)，目前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们(men)认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据(jù)央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上(shàng)表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重(zhòng)点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据(jù)融资(zī)”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利(lì)差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认(rèn)为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下(xià)，盈利(lì)承压，制(zhì)造(zào)业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来自(zì)企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去年的(de)低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售高频回(huí)落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数(shù)或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大(dà)增，且(qiě)银行间体系(xì)流动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕(yùg跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗)，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要(yào)来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非(fēi)标(biāo)项目及(jí)外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外票据基(jī)数较低，而(ér)今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续(xù)积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若(ruò)依据(jù)存量比例压(yā)降，则(zé)每年压降规模(mó)也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资(zī)项(xiàng)目：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今(jīn)年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年基(jī)数走高使得(dé)增(zēng)速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行(xíng)、今(jīn)年4月(yuè)地产销售(shòu)边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假期，受(shòu)益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的(de)预(yù)期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但(dàn)我们认(rèn)为主要是由(yóu)于季节(jié)性，这(zhè)与银行季(jì)末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流(liú)入(rù)理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释(shì)放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的(de)季(jì)节性小月，但今年4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一(yī)假期(qī)影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的(de)回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大(dà)规(guī)模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率(lǜ)继续(xù)下(xià)行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信(xìn)贷投放(fàng)，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷额度在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局会议对货(huò)币(bì)政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延续了去年(nián)底中央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预(yù)计二季度货币政策(cè)将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方数据，截(jié)至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注(zhù)意的(de)是(shì)，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)两(liǎng)项(xiàng)结(jié)构性政(zhèng)策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信(xìn)贷(dài)支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极(jí)低值(zhí)，即(jí)二(èr)、三(sān)季度的(de)相邻月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动(dòng)较(jiào)大，这(zhè)也将对今年的各月(yuè)构(gòu)成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计(jì)信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们(men)对全年信(xìn)贷(dài)体量的判(pàn)断，我们(men)测(cè)算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐含了(le)对下半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的(de)判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均可能加(jiā)大(dà)，降准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于降息(xī)g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗，预计美联储可(kě)能在(zài)四季度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的(de)情况下，预计社融增(zēng)速可维持(chí)震(zhèn)荡走(zǒu)升，预(yù)计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产(chǎn)领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包(bāo)含(hán)可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

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