“现在(zài)的房地产很难再(zài)出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投(tóu)资者的关(guān)注(zhù)度(dù)从(cóng)板块向单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投(tóu)资董(dǒng)事(shì)长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无(wú)论是(shì)业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地(dì)产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是(shì)反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基准：有(yǒu)大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过(guò)红线的(de)。

　　他(tā)还表示，如果关注一(yī)下今年房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷(dài)倾向是(shì)不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要(yào)资金来源(yuán)来(lái)自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销(xiāo)售情况相较一般。再(zài)关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿(ná)到(dào)钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国企背景的房(fáng)企，民营房企(qǐ)相对比较困难(nán)，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方面都非常明(míng)显。现在(zài)有国资(zī)背景(jǐng)的房企(qǐ)在资(zī)本市场表现相(xiāng)对较(jiào)好(hǎo)，但没(池子为什么被封杀méi)有国资背景的民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特(tè)别重视企业的(de)成(chéng)本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债(zhài)率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不(bù)是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是(shì)行业(yè)内最低的；建(jiàn)安成本是(shì)否也是业内(nèi)最(zuì)低(dī)的；这些(xiē)都(dōu)是(shì)我(wǒ)们看重(zhòng)的(de)一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够(gòu)同(tóng)时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现(xiàn)了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了(le)“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有(yǒu)着较稳(wěn)健特(tè)色的(de)国央企房企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得上完全(quán)健康(kāng)的仍是少数(shù)。而更加值得注意的(de)是，在2022年(nián)，不(bù)少国(guó)企(qǐ)，甚至地(dì)方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐(lè)观的预(yù)判(pàn)未(wèi)来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续4年的(de)净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显感(gǎn)觉到(dào)机会来了(le)，其开始(shǐ)在(zài)一线城市(shì)进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率也由(yóu)此前的(de)33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了(le)接近(jìn)三(sān)分(fēn)之一(yī)。与此同时(shí)，该(gāi)房企新购(gòu)入地块也实现了(le)快(kuài)速的开盘利用率，预(yù)计(jì)今(jīn)年会有更(gèng)多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于(yú)它本身储(chǔ)备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城(chéng)市，另外(wài)一半也主要(yào)集中在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让(ràng)人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子(zi)。虽(suī)然说，见(jiàn)到(dào)机(jī)会时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍(réng)要(yào)小心(xīn)，如(rú)果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市(shì)场没有想(xiǎng)象得那么好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房(fáng)企的(de)扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个池子为什么被封杀(gè)比例(lì)如果超过60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标(biāo)准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不(bù)得(dé)高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没(méi)有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规避(bì)公司净负债率提高到一个比(bǐ)较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀(xiù)地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利发展等(děng)房企2022年(nián)净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其(qí)中，中交地(dì)产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)的(de)是，华润置(zhì)地、中国(guó)海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙(lóng)湖集团(tuán)等(děng)房企(qǐ)在践行较积极的(de)拿地策略(lüè)的同时，也较(jiào)好地控(kòng)制(zhì)了(le)公(gōng)司的扩张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是(shì)以同一(yī)筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各(gè)维(wéi)度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融(róng)，这(zhè)样，国央企自然(rán)而(ér)然就具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机(jī)构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意(yì)味着(zhe)，民(mín)营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房企同样(yàng)受(shòu)到机构的(de)青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大(dà)流通(tōng)股东中新进了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公(gōng)司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品(pǐn)合计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自(zì)身(shēn)的(de)基本面(miàn)表现存在一定关(guān)系(xì)。2020年(nián)以来的近三年时间(jiān)，房地(dì)产(chǎn)市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度都表现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净(jìng)利润(rùn)依(yī)次(cì)为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持(chí)自身业绩的持续(xù)增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎根杭州的(de)战略(lüè)布局(jú)关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来(lái)自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在(zài)杭(háng)州(zhōu)的土储补充同样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭(háng)州的较突(tū)出表现，也(yě)让滨江集团(tuán)的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的房(fáng)企排(pái)名已冲进前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集(jí)团(tuán)发(fā)布公告(gào)表(biǎo)示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产业链上的(de)中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用(yòng)行业主要(yào)包括(kuò)中介(jiè)服务、家用电器、物业(yè)管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致(zhì)上(shàng)游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业(yè)在(zài)进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消费属性的家(jiā)装家居领域(yù)，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住房规(guī)模越来越大(dà)，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需(xū)求也(yě)会(huì)越(yuè)来越多(duō)。美国过去的数据(jù)充分(fēn)说明了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都(dōu)很好。对于(yú)地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)，我们(men)相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道(dào)龙(lóng)头年内表现的统计(jì)，目前暂(zàn)居前两位的(de)都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是(shì)前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活(huó)类产品(pǐn)的(de)研(yán)发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第(dì)一季度池子为什么被封杀(dù)报告显示，报告(gào)期(qī)内，富安娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市公司(sī)股东的净(jìng)利润(rùn)约(yuē)1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一(yī)季(jì)报(bào)的十大流通股股东来看，能(néng)够(gòu)发现(xiàn)该(gāi)股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募(mù)的(de)中欧价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁(bì)江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经(jīng)理曹名长在(zài)管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年(nián)内(nèi)表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收还是归母净(jìng)利润，公司(sī)都实现了同(tóng)比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一(yī)季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略(lüè)优选和广发安宏(hóng)回(huí)报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十(shí)大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募(mù)。有意(yì)思的是，他(tā)似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部三(sān)只产品均登(dēng)榜十大流(liú)通股(gǔ)股东，其也成为他的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下游的物业股也(yě)越来(lái)越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不(bù)过这类(lèi)标的(de)大多在(zài)香港上市，如何选(xuǎn)择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年(nián)到期(qī)的合同里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同(tóng)周期还(hái)能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做到产品提价的(de)公司(sī)很少，因为物业(yè)公司(sī)很容易(yì)一(yī)开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本(běn)的年度增(zēng)长，不过服务没有(yǒu)特(tè)别好，客(kè)户没有(yǒu)那(nà)么满意，能(néng)做到提价难(nán)度是非常(cháng)大的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好的服(fú)务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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